GYO’lar neden iskontolu?

Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO’lar), değerleme metrikleri incelendiğinde çoğu zaman “iskontolu” görünürler — örneğin PD/DD (Piyasa Değeri / Defter Değeri) oranları düşüktür, Net Aktif Değerlerine göre %50-60 iskontolu işlem görürler. Ancak bu durum her zaman gerçek bir iskontoya işaret etmez. İşte iskontolu görünmelerine rağmen aslında iskontolu olmayan GYO’ların sebepleri:

1. Portföydeki Varlıkların Değerlemesi Gerçeği Yansıtmayabilir

• GYO’ların bilançosunda yer alan taşınmazlar genellikle ekspertiz raporları ile değerlenir. Ancak bu değerler:

  • Nadiren güncellenir.

  • Piyasa fiyatına göre abartılı olabilir.

  • Nakde çevrilebilirlik açısından yanıltıcıdır.

Örnek: Ofis binası 500 milyon TL’ye değerlenmiş olabilir ama aynı ofisi o fiyata satmak yıllar sürebilir. Dolayısıyla defter değeri şişkin olabilir.

2. Kira Getirisi Düşükse Varlıklar Etkin Kullanılmıyor Demektir

• GYO’nun portföyündeki taşınmazların getiri kapasitesi zayıfsa (boş kalma oranı yüksek, kiralar düşük vb.), şirket gerçek anlamda iskontolu değildir.

“Portföy değeri 10 milyar TL” olabilir ama bu portföy yılda yalnızca 200 milyon TL kira getiriyorsa, değerleme yanıltıcıdır.

3. Likidite ve Yönetim Riski

• Küçük yatırımcılar için GYO’ların şeffaflığı düşüktür.

• Bazı GYO’larda profesyonel portföy yönetimi yerine grup içi varlıkların el değiştirmesi gibi işlemler olur.

• Bu da kurumsal yönetişim riskini artırır ve piyasa iskontosu yaratır.

4. Gayrimenkul Portföyünün Niteliği Düşükse

• Kalitesiz veya lokasyon riski taşıyan gayrimenkuller, defter değerine yazılsa da yatırımcılar tarafından cezalandırılır.

• Örneğin: 20 şehirdeki AVM’ler, kira geliri ve sürdürülebilirlik açısından İstanbul’daki 3 ofis binasına göre daha az cazip olabilir.

5. Düşük İşlem Hacmi ve Kurumsal Yatırımcı İlgisizliği

• Yatırımcı kitlesi dar olan, işlem hacmi düşük GYO’lar doğal olarak daha düşük çarpanlarla fiyatlanır.

• Bu şirketlerde değer ortaya çıkmaz çünkü fiyatlama mekanizması çalışmaz.

6. Gayrimenkul Sektöründeki Makro Riskler

• Enflasyon, faiz artışı, kredi daralması gibi makroekonomik gelişmeler GYO’ların değerini zayıflatır.

• Bu durum, yatırımcıların defter değerine değil, nakit akışı yaratma potansiyeline odaklanmasına yol açar.

7. Yatırımcıların “Tasfiye Olursa Ne Olur?” Bakışı

• Yatırımcılar bir GYO’yu tasfiye senaryosu ile değerlerken:

  • Satılabilirlik

  • Borçluluk

  • Vergi yükü

  • Tasfiye süresi gibi unsurları dikkate alır.

• Defter değeri 10 milyar TL olsa da tasfiye halinde 5 milyar TL kalabilir, bu yüzden %50 iskontolu işlem görmesi “gerçekçi” sayılabilir.

Özetle:

GYO’lar çoğu zaman “bilançoya göre iskontolu ama gerçekte pahalı” olabilirler. Bu yüzden: Net Aktif Değeri (NAD) değil,

• Kira getirisi / Piyasa değeri oranı (Yield),

• Borç/Portföy değeri,

• Portföy kalitesi

gibi göstergelerle derinlemesine analiz yapılmalıdır.